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方正证券:中国汽车市场空间还有多大?
作者: 佚名 时间:2019-6-1文章来源:东方财富访问量:1782

汽车行业专题:中国汽车市场空间还有多大?

报告摘要:

两维度分析汽车保有量规模:我们用人均gdp(购买力)和人口密度(资源禀赋)分析主要国家汽车千人保有量情况。汽车保有量规模呈类s曲线的发展轨迹。超高收入国家(人均gdp超过3万美元)汽车保有量基本进入稳定状态,中低收入国家汽车保有量仍有相对增长。人均gdp提供汽车需求动力,资源禀赋决定汽车保有量高度。汽车保有量水平与人均gdp高度相关,高收入国家(人均gdp1.2万美元以上)千人保有量通常集中400+辆/千人。资源因素与汽车保有量负相关,人口密度越高的国家千人保有量越低。但资源的影响可以通过提高资源利用效率缓解,进而提升汽车保有量。

我国汽车千人保有量将达到300-400辆/千人:经济因素仍然是目前我国汽车发展的主要矛盾,当前我国gdp增速放缓,但仍在6%以上。若以5%的复合增速推算,2025年我国人均gdp将达到1.3万美元,步入高收入国家。按照我国当前的资源情况,千人保有量有望到300-400辆/千人(2018年为172辆/千人),保有量有近翻倍空间。

2019-2025年新车销量复合增速有望达到3%-5%:通过保有量、报废量推算新车销量规模,2019-2025年新车销量复合增速仍有望达到3%-5%,销量峰值或能到约4000万辆。

投资建议:

重点关注长城汽车、广汽集团、比亚迪、吉利汽车、上汽集团等。

风险提示:我国宏观经济下行风险,汽车行业景气度短期持续下行。

传媒丨杨仁文

陌陌2019q1财报短评报告:增值服务同比增264%,受下架事件影响,q2收入增速或将探底

事件:

19q1陌陌实现营业收入554.7百万美元(yoy+27.5%,qoq-0.8%),人民币收入同比增长35%,超出上季度给出的业绩指引上限2%;归属于陌陌的净利润为43.11百万美元(yoy-67%,qoq-55%)。

点评:

1。 中长尾用户付费贡献高,探探付费用户数突破500万;陌陌将通过改善中长尾用户付费体验,拓展和刺激头部用户,持续挖掘付费潜力:q1陌陌mau达1.144亿(yoy+10.7%,qoq+1.0%);使用总时长、互动数量及用户双向关系等活跃度指标的增长优于mau。直播和vas付费用户总数达1,400万,付费用户数的增长主要来自探探。未来公司计划通过优化用户体验刺激腰部和中长尾用户付费,同时也将通过线上线下联动的方式和对排名机制进行更新,开展针对高额付费用户的消费促进活动。

2。 陌陌丰富社交玩法,探探遭全面下架;多元化付费场景深化用户互动:19q1陌陌持续优化群组和聊天室功能,丰富交友玩法,降低社交门槛。多元化付费场景的推出,拉动了直播间外场景虚拟礼物的增长。由于内容监管等原因,探探于四月底从各大平台全面下架,陌陌也于5月11日起开展为期一个月的自查自纠工作,“动态”功能暂停更新。

3。 直播收入受宏观环境影响持续,增速首次降至个位数水平,中长尾用户贡献增长,头部用户开拓仍将保持;探探付费用户增长可观,功能优化推动增长;19q2收入指引同比增30%,已考虑探探下架与动态自查影响:19q1直播营收达400.7万美元(yoy+8%,qoq-7%),受到宏观经济因素和传统春节因素的影响,同比增速进一步放缓;非直播场景的虚拟礼物功能优化和探探会员订阅业务,拉动增值服务业务收入增长,19q1直播与增值服务业务总arppu为38.24美元。增值服务收入同比增长264%,其中陌陌主app增值业务收入90.67百万美元,探探收入44.01百万美元。探探下架,我们预计将直接影响探探增值服务收入;动态为期一个月的自查,用户活跃度与时长,以及信息流广告变现将受到直接冲击,增值服务与直播收入受间接影响,由于广告营收占比较小,整体对公司影响可控。公司已在二季度收入指引上做出了相应体现,同比增加预计达30%。

4。 探探高毛利业务增长,受股权激励费用影响营业,利润与净利润下降明显,该影响将于2019下半年结束。受下架事件影响,后续内容审核及渠道营销支出将有所增长。

5。 盈利预测:

根据彭博一致预期,公司2019-2021营收为163.76/192.12/219.99亿人民币,归母净利润为34.46/42.39/51.05亿人民币,调整后epads为18.79/22.51/25.12元,以5月29日对应的人民币美元汇率6.9146计算,对应当前p/e为10.05/8.39/7.52x。

风险提示:活跃用户增速放缓风险、产品/功能下线(时间过长)风险、稳定优质内容生产风险、直播业务付费率增长停滞风险、内容成本增长过快风险、营销费用增长过快风险、内容监管风险、广告销售收入不及预期风险、互联网行业估值调整风险、业务成本增加风险、行业竞争风险、人民币汇率风险等。

传媒丨杨仁文

欢聚时代2019q1财报短评报告:bigo并表,出海破局

事件:

欢聚时代:19q1营收47.81亿元(yoy+47%,qoq+3%),超出上季度指引上限14.9%;归属于yy的净利润3104.34百万元。

虎牙:19q1营收16.31亿元(yoy+93%,qoq+8%),高于上季度收入指引上限5.2%;归属于虎牙的净利润为63.46百万元。

点评:

1。 yy全球视频及直播的移动端mau已达4亿,全球化布局初步构建完成:yy的全球视频及直播的移动端mau已达到4亿,其中超过75%由海外地区贡献。yy19q1总体(yy+hago+虎牙)移动端mau达1.1374亿(yoy+46.5%,qoq+25.8%),直播付费用户达950万(yoy+37.7%,qoq+6.7%),付费渗透率(采用移动端mau作为分母计算)达8.36%(yoy-0.5pct,qoq-1.5pct)。流量的增长主要由于hago的用户基数在本季度迅速增长,使yylive及hago的合并mau同比增长65.6%;虎牙本季度mau同比上涨29.8%,移动端贡献了80%左右的直播收入。

2。 虎牙深化游戏电竞生态健身,泛娱乐直播与公会合作继续扩张;yy继续改进产品形式,ai帮助提高新用户使用时长;出海应用继续霸榜:q1公司独播的lck联赛获得8,900万观看人次;自制赛事20场,为公司贡献了6,300万播放量;yy持续推出不同类型的创新玩法,提升pugc的内容质量,公司利用ai主要改进短视频内容分发的引擎效率,使用户能够更快更轻松地找到内容,新用户使用时长环比提高25%;bigo旗下的即时通讯视频软件imo日均使用次数达6,500万次,人均单日使用时长达40分钟,每日发起三人或以上会议数量达20万次。yy旗下4款产品入围19q1海外收入top20,其中bigolive保持第1,下载量方面,yy旗下有5款产品入围,like短视频位列第2,bigolive位列第7。

3。 虎牙增势持续,yylive收入增长超预期,bigo首次并表:19q1公司总营收达4,780.6百万元(yoy+47.1%,qoq+3%),其中yylive收入2,753.3百万元(yoy+14%,qoq-12%),行业监管及高留存率贡献超预期增长;虎牙收入1,631.5百万元(yoy+93%,qoq+8%),付费用户及arppu双提升;19q1bigo收入395.9百万元,主要由bigolive贡献。

4。 bigo并表,预计今年仍将亏损;全球化、ai化战略推进下,公司将保持对运营、推广和技术升级的投入:bigo经调整净亏损51.3百万元,并表亦导致了调整净利润下滑。对海外市场的营销投入,以及对ai研发团队员工的相关支出贡献费用增长。bigo公允价值变动带来一次性收益,推动gaap净利大幅增长。

5。 盈利预测:

根据彭博一致预期,预计yyfy19-21年营收为234.98/305.77/335.47亿元,调整后eps为46.14/57.37/70.12元,对应p/e为9.6/7.7/6.3x。

风险提示:活跃用户增速放缓风险、直播变现不及预期风险、稳定优质内容生产风险、海外监管政策风险、外交关系变化导致的产品使用风险、游戏直播版权风险、付费渗透率下降风险、互联网信息发布政策变更风险、内容监管风险、业务成本增加风险、直播行业竞争风险。

化工丨李永磊

基础化工2018年年报总结:产能尚未大规模扩张,roe大幅提升

报告摘要:

基础化工行业包含:农用化工、合成纤维及树脂、化学原料、化学制品四个二级子行业;其中;农用化工包含五个三级行业、合成纤维及树脂包含六个三级行业、化学原料包含八个三级行业、化学制品包含七个三级行业。

结论:

基础化工行业在建工程/固定资产仍处于低位,产能并未大规模扩张,尤其是农用化工行业,在建工程/固定资产仍在持续下行。

基础化工营收小幅增长,归母净利润2018年增速放缓,2019q1回落17%。其中磷肥、复合肥、粘胶、树脂、磷化工、涂料涂漆净利润仍在下滑。

2018年净资产收益率大幅提升,主要来自于总资产周转率和净利率的增长,权益乘数小幅降低,尤其是复合肥、钾肥、树脂、塑料制品的roe仍处于低位。

风险提示:油价大幅下跌;环保放松;贸易战持续升级;产品价格暴跌;经济大幅下行。

商贸丨倪华

如涵控股:专业的电商网红孵化器,深耕商品供应链,积极拓展第三方网红服务业务

如涵是国内领先的电商网红孵化器,前身为创始人冯敏创办的淘宝店,2014年合作张大奕后转型为网红孵化公司。公司专业团队帮助网红建立人设、吸引粉丝,组织商品供应链,为网红对接品牌和制造商。目前已孵化113名网红,其中头部网红3个,成熟网红7个。2018财年gmv达20亿元,收入9.5亿元。

张大奕是如涵的盈利部门,而非费用部门。张大奕是公司最具影响力的头部网红,2018财年张大奕产生的gmv、收入的占比大约在50%左右。张大奕与如涵成立合资公司,拥有合资公司49%净利润。2018财年公司净亏损9000万,其中张大奕子公司净利润2870万,剔除张大奕子公司后的净亏损为1.2亿元,归属上市公司股东的净亏损为1.04亿元。可以看出张大奕合资公司是比较成熟的盈利模型,并非市场所理解的费用投放部门,而公司整体的亏损主要是和孵化新生网红投入较高有关。未来随着新生网红逐步成熟,公司盈利能力有望改善。

公司收入分为自营(全服务)、第三方服务两种模式。自营模式下公司销售自主产品,网红提取17%左右的分成,扣除商品成本、网红分成后,自营业务毛利率约35%。第三方模式包括代销、广告两种模式。代销模式下公司网红为品牌商销售商品,品牌商向公司交纳gmv一定比例(大约20%)的服务费,公司再将服务费收入的30-50%分配给网红。广告模式下的收入直接一次性谈判。2018q2-q4第三方服务的gmv为4.4亿,收入1.0亿元。

行业趋势:网红产业链日趋精细化,服务机构日益完善,提高了全行业的变现能力。随着直播、短视频等平台的崛起,广告、打赏、签约等变现路径也驱动行业持续发展。电商类网红交易额仍然保持较高速的增长,根据艾瑞咨询统计数据,2018年网红电商gmv增速达62%。此外汽车、美妆、快消领域的大广告主也开始布局网红营销,将网红作为和新一代消费者沟通的重要渠道,例如欧莱雅的“ba网红化”计划成功孵化了口红一哥李佳琦。如涵作为第一代网红孵化平台,早期以电商变现模式为主,未来随着广告、签约、打赏等变现路径的打开,公司有望打开单一盈利模式的限制。

风险提示:网红同质化趋势明显,公司孵化网红的成本提升导致销售费率较高;社交、电商等流量平台在优质kols上的竞争日益激烈,头部优质网红对公司要求的服务费率可能提高,优质网红的存留率可能下降,对公司的收入规模、利润率带来一定影响。

非银丨左欣然

超预期减税,强化险业增长逻辑

减税力度超预期,手续费率税前扣除比例升至18%:2019年5月29日,财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》,“保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出,不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%(含本数)的部分,在计算应纳税所得额时准予扣除;超过部分,允许结转以后年度扣除”。自2019年1月1日起执行,保险企业2018年度汇算清缴按照该公告规定执行。与2009年的政策相比,1)人身险、财产险企业税前扣除标准分别从10%、15%提升至18%;2)超过的部分从原不得扣除到允许结转以后年度扣除。人身险减税力度强于产险,极大缓解了险企的税负压力,为产险利润释放与寿险高质量增员奠定政策基础。

事实上,手续费及佣金支出的税前扣除2009年已经过一轮调整。2002年,保险企业的佣金支出仅有保费收入的5%可税前扣除;2009年3月19日,财政部发文,将人身险税前扣除比例提升至10%、财产险提升至15%。2009/03/19-2009/07/24,中国人寿股价涨幅高达58%,较上证综指取得9pct的超额收益。

本轮调整后,财产险2018年将释放15%-20%的净利润增量。2018年,财产险企业所得税因手续费率上升而激增,净利润增长承压:人保、平安、太保产险净利润分别155、123、36亿元,分别同比下降22%、8%、7%,总体来看,主要由于手续费及佣金支出在保费收入中占比同比+2pct左右。经测算,当手续费率税前扣除比例由15%上调至18%后,静态测算下,人保、平安、太保产险净利润将分别达184、141、45亿元,在2018年的基础上增长19%、15%、25%,实现同比增长-7%、5%、18%。

税前扣除比例调整对产险带来的净利润拉动作用各异主要由于:1)手续费率与预定比例的差距不同,①15%<手续费率<18%时,利润释放最多,②手续费率>;18%,差值越高,利润释放越多。2)净利润规模不一,手续费率一定时,净利润越低,释放越多。手续费率税前扣除比例提升3pct;同时,根据2018h2的手续费和管理费用变动情况,我们推测,部分险企或已改革产险代理人发薪方式,以日常工资发放,手续费率略有降低;商车费改持续深化,监管加大惩罚力度。当前手续费率不具备大幅提升基础,故而所得税大概率不会出现较大幅增长,产险净利润有望释放,为商车费改的降费增赔进一步奠定政策和利润基础。

人身险将释放15%-43%的利润增量。2018年,人身险企业手续费率小幅下降1-2pct,手续费率税前扣除比例调升8pct至18%后,静态测算下,国寿、新华、平安寿、太保寿净利润分别171、97、678、177亿元,在2018年的基础上增长43%、23%、15%、24%,实现同比增长-48%、80%、88%、77%。

除净利润外,我们预计人身险ev也将有所增厚。1)内含价值=调整后净资产+扣偿后有效业务价值,假设险企不调整有关精算假设,则调增的净利润直接计入调整后净资产,则将拉动2018年ev增长0.7%-1.3%。2)2018年末,代理人个税结构调整,月均佣金收入8583元以下无需缴纳个税。险企与代理人双重减税尤其有利于2019年增员及新人留存,进而成为全年新单保费的一大助力,动态推动nbv增长。

投资建议:

人身险结构优化、新单修复,nbvm高企,nbv将确定性增长。财产险商车费改持续深化,龙头险企具备定价、渠道和定损优势,将持续实现超额承保利润率。长端利率企稳(目前约3.3%左右)、股票市场触底,投资端将边际改善。手续费率税前扣除比例提升、所得税减少,助力净利润增长。静态测算下,调整后,国寿、新华、平安、太保集团净利润将在2018年的基础上分别增长43%、23%、9%、24%。当前上市险企p/ev仅0.8-1.2倍,仍处于历史低位,长端利率与新单两大估值提振要素企稳、基本面优化。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

风险提示:保费收入不及预期,长端利率大幅下滑;商车费改进程加快。

(文章来源:方正证券研究)

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